最佳答案
我们在深、广、京、沪巡回路演了22家机构，就中国平安估值70元的报告进行了深入交流，获得广泛认可，也有颇多启发。现就大家最感兴趣的五个问题编写成以下行业系列报告，以飨广大投资者。 在对平安的估值中，行业发展前景是一个非常重要的因素。我们认为，虽然06年寿险保费收入增速平平，但是未来行业将享有15年左右的高速成长，目前我国寿险行业正处于成长期的前期。 2006年，寿险保费收入同比增长1065%，低于同期1497%的GDP增速，使得我国寿险深度从178%下降到171%。但我们认为，国内寿险行业正处于成长期的低谷，或者说，成长期的前期。 06年寿险低增长的原因在于：各公司主动调整产品结构；银保业务受制于银行；股市火爆、基金热销，影响了保费收入；新兴业务潜力尚未发挥。 展望未来，保险行业发展前景诱人，其主要动力包括：庞大的人口规模、较快的老龄化趋势与较高的储蓄率；经济持续发展、居民收入不断提高；政策法规大力支持；风险保障意识得到根本性加强；终身福利系统的瓦解；投资环境大大改善。调整后的寿险深度模型预测：2020年我国PPP人均GDP为26万美元，寿险深度将达到486%；2030年48万美元，寿险深度888%。这一结果与目前发达国家和地区相比，是中立偏谨慎的。 根据以上预测，我国寿险保费收入将享有15年左右的高增长期(YoY增速15%-20%，超过近年增速，也超过同期GDP增速)，对应平安估值70元/股，国寿估值37-39元/股。 2006年寿险行业回顾06年国内保险公司总保费收入达到56414亿元，同比增长144%。其中，人身险实现保费413201亿元，同比增长1167%，在总保费中占比7324%；财产险保费收入150943亿元，同比增长226%。在人身险中，寿险保费收入359264亿元，同比增长1065%；健康险保费收入3769亿元，同比增长2086%；意外险保费收入16247亿元，同比增长1489%。 我们认为，06年寿险保费收入虽然达到两位数的增长，但是还低于1497%的名义GDP增长率，使得寿险深度不升反降：从05年的178%降低到06年的171%。 实际寿险深度与理想寿险深度(详见《BigisBeautiful》)之间的缺口，从05年的1427%(178%:208%)大幅拉升到06年的2681%(171%:234%)。应该说，06年寿险增幅低于预期也低于05年，是令人失望的。如下图所示。 06寿险低增长的主要原因在于：首先，各大公司主动调整业务结构，控制利润率较低的银保和团险业务，重点发展期缴个人寿险以及健康险等产品；其次，目前银保业务普遍受制于银行，保险公司在合作中明显处于劣势，银保业务的增长速度与利润水平都难以保证；再次，06年下半年股市火爆、基金热销，影响了对寿险产品的需求；最后，企业年金等潜力巨大的新兴业务，由于政策支持不到位，特别是缺乏国外普遍实行的全国统一的企业年金税收优惠，使得新兴业务潜力尚未发挥。 对于业务结构调整，目前平安调整相对充分，国寿相对落后，估计在3-5年后基本完成。对于股市和基金的影响，我们认为在结构化、机构化和国际化的“黄金十年”中，06年那样的猛涨并非股市的常态，今后更有可能呈现温和提升或者曲折前进的势态，而这样的股市发展背景，对于保险行业的发展是最为有利的。 对于企业年金的政策支持，相信今后会到位，特别是在《国十条》吹响保险行业大发展的号角的背景下。企业年金业务前景动人，蕴涵巨大的市场机遇：到06年底，我国企业年金累计资金910亿元。保监会估计今后每年新增额将超过1千亿元，而世界银行预计2030年总规模将达18万亿美元。按彼时汇率1:5计，为9万亿人民币，是06年底的100倍，相当于此后24年CAGR达21%！同时，保险公司相对其他金融机构具备多方面的独特优势。保险公司的精算能力、团体销售经验和资产管理能力使其独占鳌头：据保监会公布，养老保险公司06年受托了295家公司的企业年金计划，受托资产163亿元，占全部法人受托人业务的65%以上。 展望未来，我们认为保险行业发展前景依然诱人，主要动力包括：庞大的人口规模、较快的老龄化趋势与较高的储蓄率；我国经济持续发展、居民收入不断提高；以《国十条》为代表的政策法规大力支持；保险功能和作用不断拓展，风险保障意识将得到根本性加强，“从摇篮到坟墓”的终身福利系统的瓦解；投资环境改善和投资回报率的显著提高：06年全行业投资回报率提高220bp，达到创纪录的58%。 寿险深度模型预测结合以上定性分析进行定量预测，我们认为此前使用的寿险深度模型依然适用(详见《BigisBeautiful》)，由于06年数据尚未齐全，仍采用05年数据。根据实际情况，我们对模型做了两处调整：一是使用GDP名义增长率，即2010年前CAGR11%，2020年前9%，2030年前7%。对比入世五年以来CAGR1378%，以上假设并不过分。二是在模型中强调“寿险深度缺口”，即实际寿险深度与理想寿险深度的百分比差异。我们认为，06年该缺口扩大到268%，且今后这一缺口将长期存在。 主要是因为在结构调整和其他因素影响下，寿险保费收入或难达到理想的增长速度。 稳妥起见，我们假设2010年、2020年和2030年的寿险深度缺口都为35%。 根据Yi= 000281*GDPi-0185934*WELi+ 0301305，预测我国寿险深度如表1-表4所示： 由此可知，我国寿险行业未来将享有15年左右的高增长期，其保费收入同比增幅在15%-20%之间，这一速度不仅高于06年1065%的增速，也高于未来我国GDP的名义同比增速。估计在2010年到2030年之间，寿险保费收入的增速将达到同期GDP增速的15到2倍。 寿险深度悲观情景分析如果未来行业发展始终徘徊在10%-11%的低速区间，那么估值结果会怎样？ 我们通过调高寿险深度缺口来模拟上述悲观情景。假设2010年、2020年和2030年的寿险深度缺口达到50%、70%和80%。如下表所示： 可见悲观假设使得平安估值从70元下降了275%到51元，而国寿估值则从38元左右下降了31%到26元左右。国寿估值下降更多，因为国寿对增长前景更为敏感。 实际上，我们认为以上悲观情景几乎不可能发生。原因在于：目前全球人均GDP(按世界银行PPP平价计算)在25万美元以上的国家和地区，其寿险深度基本在6%-11%之间，亚洲地区特别如此，如图3。而按照以上悲观假设，到2020年，当我国人均GDP(按购买力评价计算)达到26万美元时，寿险深度只有224%。这在中国这么一个居民储蓄率较高而政府福利支出比例较低的国家，是难以想象的。 因此，对平安51元、对国寿26元的估值，从行业角度看，可能大大低估了国内寿险行业的发展前景。 综上所述，虽然06年寿险行业只实现1065%的增长，行业正处于成长期的低谷，或者说，成长期的前期，未来还有长达15年的高速增长在召唤！